Los sólidos argumentos de HSBC para cambiar recomendación y presentar fuerte incremento en PO de Ecopetrol

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 El refinamiento y la infraestructura son dos factores de valor a menudo ignorados por los inversores, estos equivalen al 70% del valor de la empresa.

Upstream: el crecimiento de la producción con un Brent superior a USD65 / b no se reflejan todavía en el precio de las acciones.

También esperamos que el segmento Midstream se beneficie de flujos de efectivo más visibles y estables de más de USD2bn anuales, dada la reciente conclusión de proyectos de crecimiento y las iniciativas de ahorro de costos.

Actualizamos nuestra recomendación a compra con precio objetivo de USD11 / ADR (desde USD4), equivalente a COP1.600 para las acciones locales.
Vemos menores riesgos de uso de efectivo con este equipo directivo.
Nuestra recomendación de compra está respaldada por nuestras estimaciones de Brent, pero observamos que Ecopetrol seguiría teniendo un flujo de efectivo positivo incluso con precios del petróleo a USD45-50 / b gracias a una mejor línea de Downstream.

El mercado está evaluando mal los activos de Downstream y Midstream (USD26bn EV). Esperamos que el Downstream genere flujos de efectivo positivos de 400 a 800 millones de dólares por año en el periodo 2017-2020, por primera vez en ocho años, dad la esperada estabilización de la refinería de Cartagena, el incremento de la planta de etanol de Bioenergy y una mejor mezcla de ventas. Esto, combinado con los riesgos limitados de las grandes inversiones en el futuro previsible, que deberían apoyar una revalorización de los múltiplos de valoración de los pares, con el beneficio adicional que Ecopetrol, que posee el 100% de la capacidad de refinación, y más del 70% de su transporte y logística. También esperamos que el segmento Midstream se beneficie de flujos de efectivo más visibles y estables de más de USD2bn anuales, dada la reciente conclusión de proyectos de crecimiento y las iniciativas de ahorro de costos. En nuestro TP valoramos: (i) Downstream con un descuento del 10-30% frente a los pares globales en una EV / EDC o 2017-18e EV / EBITDA base; Y (ii) Midstream con descuentos de 30-10% frente a pares comparables IEnova (IENOVA*MM; USD4.75, NR) o ISA Colombia ( ISA CX; USD4.89, NR ) en una base de 2017e EV / EBITDA.

El E & P viene aumentado con una nueva estrategia (USD11bn EV); La compañía también obtiene buenos resultados en las métricas de ESG. Ecopetrol se beneficia de una política de precios favorable al mercado y de un régimen tributario favorable, pero la acción se ha devaluado más allá de la caída de los precios del crudo debido a la baja vida de las reservsa y un pobre historial exploratorio. Argumentamos que la nueva administración y los recientes descubrimiento de petróleo y gas deberían brindar apoyo, incluso si los precios internacionales del petróleo permanecen bajos por más tiempo. Valoramos el Upstream a 2016 3.9x EV / EBITDA o USD4.5 / boe por 2.6 billones de barriles de reservas 2P (75% petróleo). También observamos que Ecopetrol aún debe tener un buen puntaje en ESG (ver Cuadros 15 y 16), a pesar de las recientes investigaciones (sobrecarga de capex por refinería de  Cartagena). Vemos menores riesgos de uso de efectivo con este equipo directivo.


Actualizamos la recomendación a compra con precio objetivo de USD11 / ADR TP, debido a más altos SOTP / DCF. Los supuestos de margen más altos de Downstream / Midstream compensaron con creces los bajos precios de crudo (Brent ahora a USD56-65 / b y USD70 / b en 2017-18-19) impulsando nuestro TP a USD11 desde USD4. Esto equivale a COP1, 600 por acción local basada en la relación ADR de 20: 1 y la tasa de cambio actual. Nuestro TP de Ecopetrol cotiza a 4.7-3.9x 2017e-18e EBITDA y 14-8x PE, más rendimientos de dividendos de 2.9-4.8% (tasa de desembolso del 40%). Nuestra recomendación de compra está respaldada por nuestras estimaciones de Brent, pero observamos que Ecopetrol seguiría teniendo un flujo de efectivo positivo incluso con precios del petróleo a USD45-50 / b gracias a una mejor línea de Downstream, el ahorro de costos es notable y parece ser recurrente, el presupuesto de capex se ha reducido (pero aún con suficiente dinero en E & P y con asociaciones diversificadas). Nuestro caso bajista ( Bear) de USD7.5 / ADR tiene en cuenta el petróleo por debajo de USD55 / b, mientras que nuestro caso alcista (Bull) de USD13.5 / ADR supone una mayor vida de reservas.

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